Cada cierto tiempo, cuando las tasas de los bonos suben, escucho la misma conclusión de boca de inversionistas serios: “con los Cetes pagando tan bien, ya no vale la pena el riesgo de las acciones.” La idea suena razonable. Sin embargo, casi siempre parte de un error de razonamiento. Corregirlo requiere entender qué es realmente la prima de riesgo del mercado accionario y —sobre todo— distinguir dos cosas que la intuición confunde: el nivel de las tasas y la variación de las tasas.

Qué es la prima de riesgo

Un bono del gobierno le ofrece un rendimiento conocido y prácticamente seguro. Una acción no le promete nada: su rendimiento depende de cómo le vaya a la empresa y a la economía. Como nadie asume ese riesgo gratis, las acciones deben ofrecer, en promedio, un rendimiento mayor que los bonos. A ese rendimiento adicional esperado como compensación por asumir el riesgo accionario se le conoce como prima de riesgo del mercado.

La relación es sencilla y vale la pena tenerla siempre presente:

rendimiento esperado de las acciones ≈ tasa del bono + prima de riesgo.

Es decir, lo que usted espera ganar en la bolsa es lo que paga el bono más un extra por el riesgo. Guarde esta ecuación; será fundamental para entender el error del que hablaremos al final.

Cuánto vale esa prima

La prima no se observa directamente: hay que estimarla, y las estimaciones vienen con un margen amplio. Mirando hacia atrás, en Estados Unidos el mercado accionario ha rendido en promedio alrededor de ocho por ciento anual por encima de los bonos de gobierno de corto plazo desde 1927. Medida contra bonos de largo plazo, la prima histórica es menor, del orden de cuatro a cinco por ciento.

Ahora bien, los estudios que estiman la prima hacia adelante —a partir del crecimiento esperado de dividendos y utilidades— suelen arrojar cifras más modestas que el promedio histórico realizado. Parte del extraordinario rendimiento pasado provino de que las valuaciones subieron con el tiempo, algo que no puede repetirse indefinidamente. La lectura honesta es esta: la prima de riesgo ha sido positiva y económicamente importante, probablemente en un rango de tres a seis por ciento anual hacia adelante, pero se estima con incertidumbre y nadie conoce su valor exacto. De hecho, ha sido tan grande a lo largo de la historia que a los economistas les cuesta explicarla del todo con los modelos estándar de aversión al riesgo; se le conoce como “el enigma de la prima de riesgo.”

Las probabilidades cambian con el horizonte

Aquí está el dato que todo inversionista debería tener presente. La probabilidad histórica de que las acciones superen a los bonos depende enormemente del plazo:

A un año, las acciones han superado a los bonos alrededor del sesenta y seis por ciento de las veces: mejor que un volado, pero lejos de ser seguro. A tres años, cerca del setenta y seis por ciento. A cinco años, ochenta y dos por ciento. A diez años, noventa por ciento. Y a veinte años, noventa y seis por ciento.

El mensaje es claro: en el corto plazo, las acciones son genuinamente riesgosas y pueden perder frente a los bonos; en el largo plazo, la probabilidad de que ganen se vuelve abrumadora. Esta prima, además, ha sido positiva en casi todos los países y regiones del mundo, no solo en Estados Unidos, lo que da confianza en que no es una casualidad estadística de un solo mercado.

Una advertencia para no exagerar: “muy probable” no es “seguro.” El mercado accionario ha llegado a caer más de ochenta por ciento en episodios históricos. La prima existe precisamente porque ese riesgo es real. Quien no pueda tolerar esas caídas no debe estar plenamente en acciones, por más favorables que sean las probabilidades de largo plazo.

El error del nivel de las tasas

Llegamos al corazón del asunto. Mucha gente cree que cuando las tasas de los bonos están altas, el rendimiento esperado de las acciones baja. Esto confunde dos fenómenos completamente distintos.

Una cosa es el cambio de las tasas. Cuando las tasas suben de forma inesperada, los precios de los activos caen en ese momento —tanto los de los bonos, que valen menos, como muchas veces los de las acciones, porque los flujos futuros se descuentan a una tasa mayor. Ese golpe es un ajuste único, una pérdida de transición mientras el mercado se reacomoda al nuevo nivel.

Otra cosa, muy distinta, es el nivel de las tasas. Que las tasas estén altas no significa que el rendimiento esperado de las acciones sea bajo. Al contrario: recuerde la ecuación. Si la tasa del bono es alta y la prima de riesgo se mantiene, entonces el rendimiento esperado de las acciones —que es la tasa más la prima— es más alto, no más bajo. Un nivel elevado de tasas eleva el punto de partida de todo, incluido lo que usted puede esperar de la bolsa hacia adelante.

Confundir el cambio con el nivel lleva a una conclusión exactamente al revés de la correcta: la gente ve la caída que provocó la subida de tasas y concluye que el nivel alto resultante es malo para las acciones, cuando ese nivel alto es, si acaso, la base de mejores rendimientos esperados por delante.

La prima no depende del nivel de las tasas

¿Y qué dice la evidencia sobre si la prima de riesgo encoge cuando las tasas están altas? Que no de forma confiable. Históricamente, tanto los entornos de tasas altas como los de tasas bajas han entregado primas de riesgo sustanciales; el nivel de la tasa del bono no ha sido un buen predictor del tamaño de la prima.

Existe una regla popular —comparar el rendimiento de utilidades de las acciones contra la tasa del bono para decidir cuál está “barato”— que precisamente comete este error. Al enfrentarse a la evidencia, esa regla no predice bien los rendimientos reales de las acciones en el largo plazo. Buena parte de su atractivo descansa en una ilusión: mezclar tasas nominales de los bonos con rendimientos reales de las acciones, como si fueran comparables. Descontar flujos reales con tasas nominales es un error clásico, y es una de las razones por las que tanta gente cree, equivocadamente, que tasas altas implican acciones caras o de bajo rendimiento esperado.

La conclusión para el inversionista

Cuando los Cetes o los bonos M pagan tasas atractivas, la tentación de abandonar las acciones es fuerte. Pero la pregunta correcta nunca es qué tan alta está la tasa del bono, sino qué tan grande es la prima —el diferencial que las acciones ofrecen por encima de los bonos—. Ese diferencial ha sido positivo y significativo en prácticamente todos los entornos de tasas, y a plazos medianos y largos las acciones han superado a los bonos con probabilidad creciente.

Salirse de las acciones porque el nivel de tasas es alto equivale, en el fondo, a apostar a que usted puede anticipar los cambios futuros de tasas mejor que el mercado. Como hemos visto en textos anteriores, esa clase de predicción no es confiable. Lo prudente es lo de siempre: diversificar de forma amplia, ajustar la mezcla entre acciones y bonos a su horizonte y su tolerancia al riesgo, y permanecer invertido a través de los distintos entornos de tasas en lugar de saltar de uno a otro persiguiendo el nivel del momento.

Y como esta decisión —cuánto en acciones, cuánto en bonos, con qué horizonte— es de las que más impacto tienen en su patrimonio, vale la pena tomarla acompañado de un asesor financiero profesional que la calibre con sus números y sus metas, no con el titular de la tasa de hoy.