Una objeción razonable

Cada vez que explico la idea de los mercados eficientes, alguien plantea la misma duda: “Si los precios ya reflejan la información disponible, ¿para qué se molestaría alguien en investigar una empresa? Y si nadie investiga, ¿cómo llega la información al precio?” La pregunta no es ingenua. Grossman y Stiglitz la formalizaron en 1980 y concluyeron que un mercado perfectamente eficiente es imposible: si informarse cuesta, tiene que quedar algún beneficio para quien lo hace, o nadie lo haría.

Conviene decirlo sin rodeos: esa conclusión es correcta. La versión extrema de la hipótesis —que los precios reflejan toda la información de manera perfecta e instantánea— es falsa, y no conozco a nadie serio que la defienda. La versión que sí tiene contenido empírico es más modesta: los precios reflejan la información hasta el punto en que el beneficio de actuar sobre ella deja de superar el costo de obtenerla. Dicho de forma simple: puede haber ganancias por informarse, pero apenas alcanzan para pagar el esfuerzo. El mercado no es perfecto; es competitivo. Y un mercado competitivo es, para fines prácticos, muy difícil de vencer.

La premisa que falla

Lo equivocado en la objeción no es su lógica, sino la premisa de que, al convencerse de la eficiencia, la gente dejaría de intentar ganarle. Basta con observar: el comerciante que regatea el precio de su inventario; quien espera «la caída» para entrar a la bolsa; quien vende porque «ya subió mucho»; quien abre un negocio convencido de que ve lo que otros no ven. Comprar barato y vender caro no es una estrategia; es un impulso. Está en la naturaleza humana y no se cura con un curso de finanzas.

Los datos lo confirman. Barber y Odean, con decenas de miles de cuentas de inversionistas individuales, encontraron que quienes más operaban obtuvieron rendimientos anuales unos seis puntos porcentuales por debajo del mercado, en buena parte debido a los costos y al exceso de confianza. Fondos de gestión activa, fondos de cobertura, áreas de análisis de bancos y casas de bolsa, y millones de cuentas de trading en aplicaciones móviles representan una cantidad enorme de capital y talento dedicada a una sola tarea: encontrar precios equivocados. Es cierto que la inversión indexada —los fondos que se limitan a comprar el mercado entero— ya administra en Estados Unidos activos comparables a los de la gestión activa. Pero esos fondos operan poco; la mayor parte de las transacciones diarias, las que mueven los precios, siguen siendo realizadas por quienes creen ver algo que el precio todavía no refleja.

Y aquí viene la parte incómoda: incluso quienes conocemos la evidencia caemos en lo mismo. El profesor que inclina su portafolio hacia acciones de valor o de empresas pequeñas espera, en el fondo, un rendimiento mayor que el del mercado. Puede justificarlo como una prima por riesgo, la compensación por aceptar un riesgo que otros prefieren evitar, y con razón; pero el deseo de hacerlo mejor que el promedio está ahí. El asesor que sobrepondera un sector. El economista que pone un negocio. Moskowitz y Vissing-Jørgensen encontraron que los dueños de empresas privadas concentran buena parte de su patrimonio en un solo activo y, en promedio, no obtienen un rendimiento superior al de un portafolio diversificado de acciones públicas. Emprender tiene motivos que no se miden en rendimientos, pero es también una apuesta a que uno le gana al mercado. Y muchísima gente la hace.

Por qué eso hace al mercado eficiente

Cada uno de esos intentos, gane o pierda, deja huella en el precio. Quien compra porque cree que una acción está barata la empuja hacia arriba; quien vende porque la cree cara, hacia abajo. Al sumarse millones de esas apuestas, buena parte de la información privada termina incorporada en el precio. Es la observación de Hayek sobre el sistema de precios: agrega conocimiento disperso porque cada uno actúa por su propio interés, no a pesar de ello. La eficiencia no es un supuesto sobre la racionalidad de las personas; es la consecuencia de la competencia entre ellas.

Hay evidencia directa del mecanismo. McLean y Pontiff estudiaron casi cien patrones de rendimiento documentados en revistas académicas y encontraron que, después de publicados, sus rendimientos caen más de la mitad. En cuanto una oportunidad se vuelve conocida, el capital que corre a explotarla la achica. Coles, Heath y Ringgenberg examinaron qué pasa cuando aumenta la inversión indexada en una acción: se produce menos información sobre ella, pero la eficiencia de su precio no cambia, porque los inversionistas activos que quedan ajustan su esfuerzo hasta que informarse vuelve a ser rentable. Es una sola década de datos estadounidenses, de 2007 a 2016, y no cierra el debate, pero es justo lo que predice la lógica de Grossman y Stiglitz.

La misma competencia explica lo que le toca al participante promedio. Sharpe lo redujo a aritmética: antes de costos, el inversionista activo promedio obtiene el rendimiento del mercado, porque el mercado es, por definición, la suma de sus participantes; después de costos, obtiene menos. Fama y French, con décadas de datos de fondos, encontraron que el agregado de fondos activos se parece al mercado antes de comisiones, queda por debajo después de ellas, y que muy pocos gestores muestran un desempeño que no pueda atribuirse a la suerte. Nada de esto dice que sea imposible ganarle al mercado. Dice que quienes lo logran de manera sostenida son pocos, que es muy difícil identificarlos de antemano y que, como sugieren Berk y Green, su habilidad tiende a quedarse en sus honorarios y no en el bolsillo de quien invierte con ellos.

Lo que sí puedes hacer

Si la conclusión fuera que el mercado es eficiente porque las personas son racionales, tendríamos motivos para dudar. La conclusión es más sólida: el mercado es eficiente porque casi todos intentan ganarle, con todo su ingenio y su capital, y el precio ya refleja el resultado de esa pelea. Tú no necesitas entrar en ella. Al comprar el mercado entero, a bajo costo y con un horizonte largo, te llevas el fruto de la competencia ajena sin pagar su costo.

Eso es más difícil de lo que suena, precisamente porque el impulso de comprar barato y vender caro no desaparece con la evidencia. Ahí está el valor de un asesor profesional: no en predecir, sino en diseñar un portafolio diversificado que corresponda a tu horizonte y a tu tolerancia al riesgo, en mantener los costos bajos y, sobre todo, en acompañarte en los momentos en que el instinto grita que hay que hacer algo. Los mercados son eficientes gracias a quienes intentan ganarles. Tú puedes permitirte ser de los pocos que no lo intentan.